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[股指期货]股指期货能给股市带来什么好处?

  再者,股指期货本来是中性的对冲工具。如果A股处于熊市底部,股指期货松绑,会加快由熊转牛的进程。但是,如果股指期货在A股涨了800多点,涨幅在30%以上,多数股票已经没有什么投资价值的情况之下,为什么不能做空呢?很明显,继续拉升股指上面有历史密集套牢区域,而向下做空轻而易举。所以,现在推出股指期货实际上,给机构一个做空也能赚大钱的好机会。

  那么为什么说松绑股指期货对当前的A股肯定是重大利空呢?首先,很多人认为,松绑股指期货是利好券商股,大家现在纷纷重仓券商股。但你有没有想过,券商股前面的涨幅已经远远透支了现在的利好,反而有可能是利好出来该板块就进入调整周期了。现在投资者买券商股肯定会深陷其中,接上最后一棒。

  其实,投资者认为放开股指期货是重大利好也并非完全没有道理:一方面,股指期货的松绑有利于券商业务的开展,也有利于外围资金进入A股市场,这对于拓宽A股的上涨空间有利。另一方面,2015年管理层叫停股指期货,是害怕市场进一步的下跌风险。而这次股指期货的再度放开是对市场“有信心”的一种表现。

  在上周五(4月19日),中国金融期货交易所发布关于《进一步优化股指期货交易运行促进市场功能发挥》的监管新规后,许多投资者都高呼“重大利好”来了。但没想到星期一就出现了大幅度的调整,三大股指全部收跌,市场上大部分个股也是跌多涨少。

  最后,股指期货推出的时间点耐人寻味,而4月底至5月初马上就要推出科创板,而科创板是实行注册制,估值应该不会太高,而目前A股市场估值处于被高估的状态之中,科创板对股市资金分流作用明显,A股反弹行情随时有夭折可能。所以,推出股指期货是给机构投资者来对冲股市下跌的系统性风险,这也体现出,决策层对高净值投资者的一种呵护。

  但是,我们一直认为,以上看多的理由实在过于牵强,实际上股指期货本来应是中性的消息,它是一个对冲工具,而在目前点位松绑,应该是属于重大利空。诚然股指期货放松有利于场外机构进场,但是机构可以做空,散户却不能。然而,散户指望机构再度拉升股指,这是不太可能的事。管理层放开股指期货,主要是前期股市出现非理性逼空式上涨,决策层希望股指期货工具来迫使股指走稳。

  股指期货松绑后股市为何会应声而跌?

  实际上,如果仅凭监管层对股指期货的松绑,也不能说明这是大利空,同时,我们要结合前期的决策层严查场外配资、放开上市公司再融资、定向增发的门槛,以及2200多家上市公司大股东减持A股,你还能说这些都不是利空因素吗?虽然说股市在短期内过于亢奋而不会显现出来,但一旦降温恐怕市场连逃跑的机会都不会给中小投资者。

  消息一出,不少投资者认为,这是变相承认衍生品的交易导致了股市的下跌,因而进一步强化了投资者对股指期货及期权等带有做空功能的衍生品的“仇视”。

  “股指期货助推了指数的下跌。”一位市场人士直言,“动量增强效应,在下跌中会有加速下跌的作用。”

  除了股指期货之外,近期上证50ETF期权的成交量也迅速放大。今日收盘后,上交所发布公告称,自明日起,暂停到期月份为2019年5月的上证50ETF认购期权合约的买入开仓和卖出开仓(备兑开仓除外)。

  “回头看2015年,能不能用衍生品管理好风险,才真正体现机构的成熟度;而股指期货的作用也体现在下跌中作为价格中枢起到平抑波动的目的。”该上海期货公司资管部老总称。

  “虽然面上看散户数量居多,但日内平仓的手续费是远远高于隔夜平仓的,交易所一方面在尽可能促进股指期货的正常化,另一方面为监管方向做出指引。资金的结构将慢慢变为以机构为主。”他也分析称。

  “股指期货从投资者结构来说,在绝对比例上还不是一个机构为主的市场。2015年到2019年从逐步收紧到陆续放开,鼓励市场参与者用股指期货对冲风险、管理风险,而不是利用股指期货的杠杆效应进行短线的投机行为。”上述上海期货公司资管部老总表示。

  “外资不太可能开裸空,大概率是根据股票持仓市值来决定空单保护的比数。”上述北京券商人士也表示。

  “只要是正常申请套保,不受限制政策的影响。申请套保额度,是要提交现货头寸的。股指期货受限后,套保是第一批放开的,目前套保是相对正常化的一个状态。套保本身分为多头套保和空头套保,我们了解的情况是监管没有明确规定不允许空头套保。”上海某期货公司资管部老总则表示。

  “市场没有流动性的情况下,股指期货长期处于贴水情况,对于套期保值资金进入是非常大的障碍,不通过股指期货套保的话,只能通过现货市场减持,这样才会影响到市场。”该上海某期货公司资管部老总进一步表示,“国内2万多家私募、券商资管、公募基金,主流的资管机构几乎已经很难找到不能做股指期货的机构。”

  “从股指期货的融资结构和功能而言,不存在通过打压衍生品反过来操作现货市场的可能。”上海某期货公司资管部老总也告诉记者。

  兴业证券称,中金所采取股指期货交易限制措施后,股指期货的流动性大幅下降,三大期货持续出现较大幅度的贴水。以IF期货当月合约为例,可以看出,最高时贴水超过8%。市场上存在许多量化对冲策略,即构建具有超额收益的多头组合,然后利用股指期货进行对冲,剥离市场系统性风险,从而获得稳定持续的收益。当股指期货流动性下降以及处于较高贴水时,期货头寸对冲本较高,从而使策略出现亏损。

  事实上,上交所暂停50ETF认购期权的开仓,与今日的行情完全无关,只是因为今日该系列合约的交易量触发了暂停开仓的条件而已。

  考虑到前不久股指期货交易刚刚被松绑,今日股市遭“血洗”后,又有观点将矛头指向了股指期货。

  也就是说,对50ETF期权部分合约暂停开仓,只是按照《管理办法》照章办事而已,并非因为今日行情的大跌,更不是变相承认衍生品是市场大跌的罪魁祸首。

  大跌元凶是做空?股指期货又背锅 上交所明日起暂停部分期权开仓

  “我认为通过操纵股指加剧波动的可能性比较低,但不可否认,今年以来市场波动确实是比前两年有所加大,但该现象是期指造成的这个结论我觉得还不能下。”上述保险资管金融工程部负责人进一步称。

  “大概率不需要有这方面担心。”某保险资管金融工程部负责人表示,目前对于股指期货高频交易监管还是限制得比较严,日内高频交易无论是手续费还是在开平仓限制方面都较股市大幅波动前有较大差距,这很大程度上可以避免操纵市场。

  “正常情况下股指期货是保护股票多头的策略,但A股波动性大,投机性强,助涨杀跌明显,股指期货虽然中长期对A股影响不大,但短期确实有动量增强效应。在今天突发的‘黑天鹅’下,第一种模式是,为保护股票多头,只能开期指空单;第二种则是裸空。今天只要是开盘低开做空也有200点收益。”包括上述市场人士在内的一些观点认为,在追涨杀跌中,股指期货的“动量增强效应”加速了下跌。

  按照《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权试点风险控制管理办法》第四十七条的规定,当上证50ETF期权某月未平仓认购合约对应的50ETF份额总数达到或超过50ETF(510050)流通总量的75%时,即会触发限开仓,从次一交易日起暂停相应月份的认购期权开仓。该比例下降至70%以下时,自次一交易日起恢复买入开仓和卖出开仓。

  “我们要坚持特定品种开放的路径,积极推动包括股指期货在内的特定品种对外开放,同时要做好开放过程中的制度对接,在守牢风险底线的前提下,对接国际标准,增强制度包容性,方便境外交易者入市,提升市场吸引力。”证监会副主席方星海日前表示。

  机构化趋势明显

  业内人士指出,金融市场对外开放稳步进行,股指期货作为一个重要组成部分,肯定面临参与者更加机构化的过程。

  4月19日,中金所发布通知,自4月22日结算时起,将中证500股指期货交易保证金标准调整为12%;自4月22日起,将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手,套期保值交易开仓数量不受此限;自4月22日起,将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。

  此前的3月11日港交所宣布,已与MSCI签订授权协议,拟在获得监管批准后因应市况推出MSCI中国A股指数的期货合约。

  通过期指操纵市场?

  一位受访业内人士介绍,目前套保交易需求是主要的空头力量,但监管不支持套保户的权益类资产整体净空头持仓,且额度审批上有限制。

  市场更多的担心则来自于期指松绑叠加对外资放开股指期货后,是否会给境外资金提供一条操纵股指的路径,甚至引发指数的剧烈震荡。

  “如果要达到操纵股指的目的,只能通过投机交易编码进行,虽然这个指标上月进一步放宽,但交易所高度重视成交持仓比监控的基调并没有变,如果触发可能直接就限制投机者开仓了,而且现在股指期货成交金额大体和对应标的成份股成交金额一致。”上述业内人士表示。

  5月6日,沪指暴跌171.88点,跌幅5.58%,创业板指更是大跌7.94%。

  6日,股指期货低开低走,截至下午收盘,IH1905报2800.6点,跌5.01%;IC1905报4810.0点,跌8.38%;IF1905报3668.0点,跌6.16%。期指的大幅下跌是不是股市低迷的元凶呢?

  与去年12月的政策松绑相比,此次放松股指期货管制,下调了平今仓交易手续费,同时对日内过度交易的认定大幅放宽。

  市场的另一重担心是,作为风险对冲工具的股指期货,今年管制再次放松,再加上拟对外资放开股指期货,是否将给境外资金提供一条操纵股指的路径,进而引发指数的剧烈震荡?

  我们针对A50和沪深300股指期货做了价格发现功能上的对比分析。如果市场有一个新的信息冲击,是先反映在哪个股指期货上?哪个股指期货反映的信息量更多一些?这就是期货的价格发现功能。结果发现:沪深300股指期货的信息份额占据了绝对的主导地位,为76.7%,而A50股指期货只有23.3%。我国期货市场更快、更多地反映了新的信息冲击。但在2015年我国境内期指交易受限后,有研究显示,A50与沪深300股指期货的交易量大致相当,而信息份额也变为各占50%,这说明交易限制措施大大弱化了我国期指的价格发现功能。

  确定了模型的有效性之后,我们用该模型来预测2010年4月16日推出股指期货之后的市场波动率,预测结果如下图中的红色线所示,观测到的实际股市波动率是蓝色线。可以清楚地看到,绝大多数实际波动率在模型预测数值之下,在后续的统计分析中也证明这个差异在统计意义上也是显著的。这就充分说明股指期货的推出,而不是其它因素,有效降低了我国股票市场的波动率。

  此前,我们已阐述过股指期货的风险管理功能,接下来,让我们来探讨一下股指期货的出现对于股市都有哪些积极的作用。

  股指期货的这种套期保值功能在理论上会降低现货市场的波动率,因为有了对冲工具之后投资者不必频繁换仓。笔者在2013年发表了一篇学术论文,文章发现:2010年推出沪深300股指期货以来,股票市场的波动率有效降低达20%左右。做这个实证研究最大的困难就是不能简单地比较推出股指期货前后的统计数据,而是要甄别出因果关系,确定股票市场波动率的下降不是由于其它原因,仅仅是“因为”股指期货的推出造成的。为了甄别出这种因果关系,我们首先用多个变量,包括世界上主要市场(比如美国、欧洲、亚太地区)的股市波动率,以及中国的宏观经济变量等,对中国股票市场波动率进行建模,尽可能拟合中国股票市场的历史波动率。模型拟合结果如下图所示,其中红色线是模型给出来的结果,蓝色线是市场的实际波动率,可以看到拟合的结果比较接近事实,不存在系统性误差。

  (文章来源:期货日报)

  怎样去鉴别这样的影响呢?根据期现匹配规则,即对于卖出股指期货进行套期保值的投资者,其套期保值额度应当与现货持仓规模相匹配, 期货持仓合约价值原则上不得超过所需对冲的有价证券或者其他相关资产市值。这样的话,股指期货交易限制只会影响到对应指数成分股的交易,而不会影响到非成分股的交易。根据这一关键点我们决定采用学术研究上的倍差法,像做自然科学实验那样,通过比较实验组和对照组来排除其它共同因素的影响,从而聚焦于估测期指交易限制对股票市场的运行质量所产生的影响。结果如下图所示。由于篇幅所限,这里只展示成交量这个指标的变化,其它市场运行质量指标如买卖价差,报单深度等类似。

  再看套期保值效率这个指标,即风险对冲的绩效,这个数字越高表明对冲的效果越好。下图显示,用沪深300股指期货对冲沪深300和上证50效果最好,绿色线代表的中证500和蓝色线对应的中小板指数,对冲的表现很差,最差的是创业板指数,2013年以后效率接近于零。上面两张图说明,仅有沪深300股指期货单一品种来管理股市风险是不够的,市场需要有针对性的股指期货品种才能满足不同的风险敞口管理需求。这就像南方人爱吃米饭,北方人喜欢面食,那么市场就不能只提供大米。

  可以看到,用沪深300股指期货对冲沪深300指数(黑色线),套期保值比例比较稳定,不需要频繁调仓,对冲效果最好;用沪深300股指期货对冲上证50(红色线),效果虽然不如对冲沪深300指数那么好,但因为沪深300和上证50指数之间是高度相关的,因此对冲效果也不错;但是如果用沪深300股指期货来对冲中证500、中小板指数,特别是创业板指数,套期保值比例上下跳跃幅度特别大,说明仅用沪深300股指期货来管理这些中小盘股指数的风险敞口,效果并不好。

  其次,股指期货有助于提高现货市场运行质量。股指期货除了对股票市场的波动之外,对整个股票市场运行的质量有何影响?这个问题不太好回答,但2015年股市异常波动之后股指期货交易限制措施提供了一个研究的绝佳契机。下图显示的是三个股指期货品种的成交量时间序列。蓝色线是沪深300股指期货,第一次交易限制在2015年8月26日,三个期指品种成交量均出现大幅度下滑。当年9月2日采取第二次限制措施,期指的成交量降为原来的1%左右。

  首先,股指期货有助于降低现货的波动。2015年4月16日,中国金融期货交易所继沪深300股指期货之后,推出了上证50和中证500两个股指期货品种。我们用推出这两个新品种之前的数据,研究如果市场上只有沪深300股指期货的话,投资者进行风险管理的表现。结果如下图所示,图中的套期保值率越平稳说明对冲效果越好。

  考虑到未来我国金融市场对外开放进程进一步加大,会有越来越多的境外投资者直接投资A股市场,如果没有包括股指期货在内的金融衍生品对冲风险,这些投资者自然会选择去新加坡或者其它境外交易所进行避险,届时交易规则不在我国控制范围内,如果有重大价格波动我国投资者将处于被动地位。因此股指期货交易进一步恢复常态化是非常必要的,这对A股市场引入外资中长期资金以及保障我国金融市场安全均具有十分重要的意义。(作者:厦门大学经济学院和王亚南经济研究院教授韩乾)

  最后,股指期货对于金融市场国际竞争具有重要意义。早在2006年9月,新加坡交易所(下简称新交所)就率先推出了针对中国A股市场的A50股指期货,但相当长一段时间内成交量可以忽略不计。2010年4月,沪深300股指期货推出,新交所立刻有所反应,于2010年9月采取了一系列措施激活交易量,包括将合约面值改小、取消中午休息时间、增加夜盘交易等,促使A50股指期货交投开始活跃,但各方面仍然不如沪深300股指期货。

  图中红色代表非成分股的成交量,蓝色代表成分股的成交量。在没有交易限制前,成分股的成交量更大,但是在交易限制尤其是第二次限制政策出台之后,两组成交量之间的差距明显缩小,说明成分股的成交量出现了退化,这一点通过论文中更严谨的统计检验得到进一步验证。因此,我们的研究结果有力地证明,股指期货的交易受限降低了股票全市场的运行质量。

  股指期货能给股市带来什么好处?


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